摘要：说起港股，大家印象最深刻的，莫过于股王—-腾讯控股，然而，有这么一家中国公司，业务看上去不起眼，估值现在竟然比腾讯还高。没错，它就是安踏体育，2021年6月，最高市盈率冲到了历史高点：54倍。一家卖鞋的公司，为什么如此受资本市场青睐呢？10...
说起港股，大家印象最深刻的，莫过于股王—-腾讯控股，然而，有这么一家中国公司，业务看上去不起眼，估值现在竟然比腾讯还高。
没错，它就是安踏体育，2021年6月，最高市盈率冲到了历史高点：54倍。
一家卖鞋的公司，为什么如此受资本市场青睐呢？
10分钟，带你全面了解安踏体育。
本文分9个章节：1、业务组成 2、股权结构 3、竞争格局 4、财务透视 5、竞争优势 6、发展前景 7、主要风险 8、估值 9、总结。各位看官，各取所需。
安踏的主营业务分三类：鞋类、服装和配饰。
公司成立于1991年，起家于运动鞋业务，从贴牌加工，到如今成为国内最大的综合体育用品公司，用了30年。
2009年8月，安踏集团以总价约6亿港元，从百丽手中，收购意大利FILA在中国的商标使用权和专营权等所有权益，负责在中国内地、中国香港和中国澳门推广及分销FILA商标产品。
公司收购斐乐后，大获成功，在运动服装领域高歌猛进，开启了公司的第二增长曲线，服装营收的占比很快超过鞋类。
公司三大业务中，服装的毛利率最高，2021年毛利率高达64.3%：
最近5年，公司三大业务的毛利率逐步上升。
从品牌上看，安踏营收占比最高，2021年为49%，其次是FILA的44%，其他品牌占比7%：
这些品牌中，FILA的毛利率最高，2021年高达70.5%，远高于安踏的52.2%，其他品牌的毛利也在快速提升：
看完公司的主营业务，接着看一下公司的股权结构。
公司股权较为集中，丁世忠、丁世家、赖世贤等丁氏家族为公司实际控制人，合计持股比例约为 54%，对公司决策运营的掌控力度较强。
公司董事长丁世忠负责公司整体战略、品牌管理、业务规划；执行董事兼董事会副主席丁世家负责管理本集团的供应链管理和生产职能；执行董事兼首席财务官赖世贤负责本集团的行政及财务管理职能；非执行董事王文默过往主要负责管理本集团的服装营运。
执行董事、总裁郑捷 2008 年由阿迪达斯加入公司，拥有多年运动品牌营销管理经验，目前担任世界体育用品联合会联席主席。
公司股权结构清晰，核心股东掌控能力强。
看完公司的股权结构，接着看一下公司的竞争格局。
据 Euromonitor 数据，2021年我国运动鞋服CR5为57.9%，前10大品牌市占率情况：国际巨头耐克（19.0%）、阿迪达斯（14.6%）引领行业，国产品牌安踏（9.2%）、李宁（8.1%）、FILA（7.0%）、特步（4.4%）、361 度（2.7%）等紧随其后，斯凯奇（6.6%）、乔丹（4.0%）、匡威（2.2%）等国际品牌享有一定份额。
如果将安踏和FILA合并，则市占率变为：
合并后，安踏加FILA合并市占率16.2%，国内市占率仅次于耐克的19.0%，高于阿迪达斯的14.6%。
2021年由于新疆棉花事件，耐克和阿迪在国内的市场份额，相比2020年有一定的下滑，而国产品牌的市场份额有不同程度的提升：
看完公司的竞争格局，接着看一下公司的财务情况。
1）公司ROE常年维持在20%以上
公司ROE常年维持在20%以上，主要驱动因素是净利率和总资产周转率。
在纺织及服饰行业，公司ROE遥遥领先：
相比国际巨头耐克，还是有一定的差距：
但显然好于阿迪达斯：
2）毛利率和净利率较高
公司毛利率逐年提高，2021年高达61.6%，净利率维持在17%左右。
大家可能觉得这个17%的净利率有点低，对比一下耐克和阿迪就知道了：
公司的毛利率和净利率都大幅高于耐克和阿迪。
在行业内，公司的净利率也是名列前茅：
3）营收和净利润快速增长
最近四年，公司营收保持40%的增速，净利润增速在30%左右。2020年，受疫情影响，公司净利润5年来首次负增长。
公司资产负债率适中，最近3年维持在50%左右。
相比国际巨头耐克，公司的营收和净利润增速更快，负债率更低：
4）公司经营稳健，发展较快
公司经营稳健，发展较快，各项经营指标稳步增加。
5）净利润转换为经营活动现金流的能力较强
公司净利润转换为经营活动现金流的能力较强，最近5年，比例维持在1以上，积累现金的能力较强。
整体而言，公司积累现金的能力略好于耐克：
6）公司现金充足，有息负债适中
公司现金充足，有息负债适中。2021年现金余额301亿港元，有息负债161亿港元。
有息负债主要为长期贷款和债券：
7）资本支出适中
公司资本支出适中，资本支出占归母净利润的比例常年维持在20%左右。
在行业内，公司的资本支出占比最低：
8）公司应付账款不高
公司应付账款比例不高，最近5年应付账款占营收的比例逐年下降。
9）公司应收账款不高
公司营收账款占营收的比例不高，常年维持在10%左右。
在行业内处于中游水平：
10）公司存货比例不高
公司存货占总资产比例最近5年维持在11%左右。
在行业内，公司存货水平比较低：
11）公司固定资产占比低
公司固定资产占总资产比例低，常年维持在7%左右，属于轻资产公司。
12）公司研发投入不高
公司研发投入占营收的比例非常低，常年维持在2.5%左右。
在行业内，公司的研发投入相对较高：
13）公司股价受市盈率影响较大
公司每股收益常年保持较快增长，推动市盈率的快速提升，股价也大幅攀升。
看完公司的财务，接着看一下公司的竞争优势。
目前安踏体育已经成为国内最大的综合体育用品公司，主要的竞争优势包括两个：品牌优势和渠道优势。
1）品牌优势
2021 年底公司推出“单聚焦、多品牌、全球化”战略，打造专业运动群、时尚运动群、户外运 动群三大品牌矩阵，其中专业运动群为安踏、安踏儿童，时尚运动群包括 FILA、FILAFUSION、 FILAKIDS，户外运动群包括 DESCENTE、KOLON SPORT 等品牌。
公司三大品牌矩阵定位清晰，通过不同品牌来迎合不同收入的消费者对运动服饰的需求，相较于同行打造差异化竞争优势。
2）渠道优势
公司各品牌线下门店布局广泛，截至2021年，安踏系列门店9403家，FILA系列门店2054家，DESCENTE门店182家，KOLON SPORT门店152家。
疫情期间，公司也大力开展线上业务，在会员价值、官网、精准人群营运及公域引流上加速布局，为消费者提供更快和更方便的网购体验和服务。
看完公司的竞争优势，接着看一下公司的发展前景。
经过30多年的发展，我国运动鞋服行业，已经过了跑马圈地、高速成长的阶段，后续将处于品牌化精细运作的时代。
公司未来的发展，主要体现在两个方面：渠道变革和聚焦户外运动赛道。
1）渠道变革
2020年8月，公司启动了安踏品牌的DTC(直面消费者)渠道变革，截至2021年，安踏店52%由公司直营，48%由加盟商运营。
2021年主品牌安踏实现营收240.12亿元，同增52.47%，主要原因是DTC转型加速，将经销门店转为直营店。
随着安踏店DTC的持续变革，各门店在店效、产品效率和盈利等方面将会持续提升。
2）聚焦户外运动赛道
最近3年，公司其他品牌，包括DESCENTE和KOLON SPORT，营收虽然占比只有7%左右，但增速保持在35%左右。
如果2009年收购FILA开启了公司的第二增长曲线，那么聚焦户外赛道，将可能开启公司的第三增长曲线。
按照管理层在2021年财报中的展望，2022年，公司将继续拓展DESCENTE和KOLON SPORT门店，持续发力户外运动赛道。
随着安踏DTC渠道变革的深入和DESCENTE、KOLON SPORT门店的拓展，公司的盈利水平有望进一步提升。
看完公司的发展前景，接着看一下公司的主要风险。
目前公司经营稳健，各项业务开展顺利，我能看到的主要风险有两个：库存风险和疫情反复的风险。
1）库存风险
FILA品牌以直营模式为主，随着安踏品牌向DTC转型、直营比例逐步提升，公司存货规模持续增长、存货周转率持续降低。
在行业内，目前公司存货周转率处于中游水平，后续可能会持续降低：
2）疫情反复风险
如果国内疫情反复，将导致部分区域封城，影响公司线下门店客流量和收入表现，从而导致业绩增长低于预期。
看完公司的风险，最后简单聊一下公司估值。
估值是一门艺术，千人千面。采用现金流折现模型，对安踏的估值如下，大家看看就好：
采用现金流折现模型，安踏的合理估值在124.57~223.74港元之间。
这个模型，考虑的是未来10年，安踏的增速在14%~17%之间，永续经营增速假设为3%
公司经营稳健，多品牌定位清晰，通过安踏直营模式变革和发力户外运动赛道，公司未来有望保持中速增长。
FILA已经成就了公司的第二增长曲线，DESCENTE和KOLON SPORT能否成为公司的第三增长曲线，值得期待。
但同时也应该看到，直营模式下，公司的库存在持续增加，库存周转率在持续降低，叠加疫情反复，未来还存在一定的不确定性。
以上仅为个人对安踏的理解，不作为任何投资建议。欢迎大家留言讨论。
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