摘要：（报告出品方/作者：方正证券，陈佳妮）1 重点公司分析：全球市值第三大体育用品公司1.1 公司分析三十年积淀，造就全球市值第三大体育用品集团。安踏体育是我国 运动服饰行业龙头，主要从事设计、开发、制造和营销运动服饰。 公司 1991 年成立...
（报告出品方/作者：方正证券，陈佳妮）
1.1 公司分析
三十年积淀，造就全球市值第三大体育用品集团。安踏体育是我国 运动服饰行业龙头，主要从事设计、开发、制造和营销运动服饰。 公司 1991 年成立于福建晋江，早期以代工模式快速发展。1999 年公 司签约乒乓冠军孔令辉提升品牌知名度，采用经销商模式快速扩张 渠道，于 2007 年成功在港交所上市。2009 年公司收购 FILA 中国业 务进军运动时尚市场。2012 年公司率先走出运动服饰行业低谷，并 反超李宁成为国产运动服饰龙头。2016 年公司相继收购 Descente、 Kolon Sport、Amer Sports 等国际运动品牌/集团，形成多品牌布局助 力集团高质量增长。2021 年公司发布新十年战略“单聚焦、多品 牌、全球化”，继续聚焦体育用品赛道，以“多品牌”匹配市场需 求，深化“全球化”的布局。
1.2 收入结构
聚焦运动服饰，贯彻多品牌战略。公司推行多品牌战略覆盖体育运 动细分子行业，满足消费者对不同场景下运动服饰的需求。通过多 次收购，公司目前已形成专业运动（安踏、安踏 Kids）、时尚运动 （FILA、FILA Fusion、FILA Kids）、户外运动（Descente、Kolon Sport、Amer Sports）三大运动品牌群。近年来 FILA 品牌的营收占 比不断提高，于 2020 年超越安踏主品牌，发展势头强劲。2021 年上 半年，安踏主品牌、FILA、其他品牌三者营收分别为 105.8 亿、 108.3 亿和 14.1 亿元，占比分别为 46.4%、47.5%和 6.1%。
分品类来看，公司服装类营收占比较高。公司服装类营收占比自 2010 年后持续上升，近年随着公司在 ANTA、FILA 鞋类产品的持续 发力，2020 年起公司鞋类产品占比有所提高。2021 年上半年，鞋 类、服装、配饰三类产品营收占比分别为 38.7%、58.0%和 3.3%。
1.3 股权结构
公司股权集中，丁世忠家族为第一大股东。丁氏家族包括 CEO 丁世 忠，其兄长丁世家、妹夫赖世贤（CFO），表兄王文默（执行董 事），通过安踏国际及其子公司等合计持股 58.17%，股权较为集中。 公司自上市以来，丁氏家族股权占比始终保持在 50%以上。高管持 股中，事业群总裁吴永华通过持有安踏国际 5%的股权间接持股，郑 捷直接持有公司 0.03%股权。
1.4 企业文化
公司上下奉行铁军精神，坚持三大文化核心。安踏奉行铁军文化， 员工自称安踏铁军，践行“令必行，行必果、战必胜”的铁军精 神，坚持以消费者为导向、高标准对标、干部作榜样的三大文化核 心。在铁军精神和公司文化引导下，公司锤炼出一批有毅力、有韧 性、有团队协作精神的团队，在零售转型、DTC 改革等事项上展现 出高效率与高执行力。
1.5 组织架构
三大品牌群+三大平台推动高质量增长。公司目前已形成专业运动、 时尚运动、户外运动三大品牌群，运用孵化新品牌经验及多品牌管 理能力，推进多品牌战略，为公司提供可持续增长动能。同时，公 司建立供应链平台、零售管理平台及数字化平台三大共享平台，促 进多品牌间的协同合作，提高公司运营效率，提升消费者购物体 验。
1.6 管理团队
丁氏家族携手职业经理人，实现科学化管理。核心管理团队上来 看，丁世忠先生自公司创立以来一直担任董事会主席、CEO，丁世家先生主管公司供应链和生产职能，赖世贤先生负责财务工作。职 业经理人吴永华先生、姚伟雄先生、郑捷先生现任三大事业群总 裁，三人加入公司均已超十年，在各自领域具备丰富领导经验。目 前来看，管理层已经理顺组织架构，团队分工明确且稳定，有助于 公司稳步发展。（报告来源：未来智库）
2.1 1991-1999 年：以代工模式快速发展
安踏体育作为福建晋江鞋企的代表，在发展早期主要从事国际运动 服饰品牌的 OEM 代工业务，完成了原始资本的快速积累。但随着工 厂间竞争加剧，代工增加值快速下降，叠加 1997 年亚洲金融危机导 致海外订单锐减，公司意识到品牌的重要性，开始探索品牌发展之 路。
1999 年，公司重金签约乒乓球世界冠军孔令辉作为品牌代言人，在 央视黄金时间段投放广告，采用体育赛事明星+央视广告的模式，开 始大规模全国性品牌推广计划，迅速在国内打开品牌知名度。
2.2 2000-2010 年：注重品牌营销，快速扩张渠道
2001 年，随着北京申奥成功、男足出线等一系列利好消息刺激下， 开启了体育运动服饰行业的黄金时代。
跑马圈地快速扩张抢占市场。2001 年，第一家安踏专卖店在北京开 业，开始大规模全国性品牌推广计划。为快速占据国内市场，安踏 采用行业内普遍的经销商模式，在全国进行渠道铺设。安踏品牌门 店数量由 2005 年 2800 余家扩展到 2010 年 8681 家，年均增长高达 25.4%，扩张速度快于同时期行业龙头李宁。
签约赛事明星提升品牌影响力。1999 年安踏签约乒乓名将孔令辉， 极大的提升了品牌的影响力和知名度。随后，公司持续开展品牌建 设，将营销资源投向奥运会国家队、篮球、网球、跑步领域，签约 巴特尔、加内特等 NBA 巨星，网球名将扬科维奇、郑洁，全面赞助 CBA 联赛，更于 2009 年签约中国奥委会，为中国体育代表团提供服 饰，在顶级体育营销资源方面赶超李宁，加强了安踏品牌在消费者 心中的形象与关联度。
收购 FILA 布局运动时尚领域。2009 年公司收购意大利百年运动时 装品牌 FILA 在中国地区的商标权和经营权，开展品牌重塑计划，定 位运动时尚领域，与 Nike、Adidas 等专业运动品牌，Vans 等潮流运 动品牌展开差异化竞争。为了提高经营效率，提升 FILA 品牌影响 力，给消费者带来更好购物体验，FILA 坚持走直营扩张道路，主要 布局在一二线城市中高端商圈。依托安踏公司庞大的渠道基础与运 动时尚领域的市场潜力，FILA 品牌稳健发展。
2.3 2011-2014 年：开展零售转型，跃居国内运动品牌之首
2008 年全球金融危机导致经济下行，奥运结束后运动热潮消散，叠加国内运动服饰行业依赖经销商模式快速扩张导致渠道库存积压等 因素，2011 年-2014 年运动服装行业陷入低谷。
快速调整渠道策略。基于对渠道库存监管的重视，公司于 2011 年提 出库存过剩的风险，积极采取行动，复查订货策略，为经销商提供 精准订货指引。渠道方面，公司严格控制新店开设，关闭低效和亏 损店铺，调整开店计划。同时，公司开设工厂店和折扣店来清理季 后库存，建立良好的清货渠道。2011 年至 2015 年间，安踏品牌门店 数由 9297 家缩减为 8489 家。
以零售为导向，聚焦店效提升。2012 年公司提出“店效提升较店数 增加更为重要”，并于次年建立零售导向思维及考核系统，坚持全国 性分销网络建立统一店铺形象，密切监察零售商表现，注重提升店 效和盈利能力。
率先走出行业低谷，反超李宁成为本土运动服饰行业龙头。基于安 踏经销商较少对其掌控力更强、自有工厂反应更为迅速和管理层对 市场的敏锐判断，公司存货和应收账款问题略好于同业，率先走出 行业低谷。2011 年至 2013 年间，公司平均存货周转天数由 38 天升 至 59 天，平均应收贸易账款周转天数由 26 天升至 38 天，随后两者 逐步回落至正常水平。而同期李宁的品牌重塑和渠道改革未取得良 好成效，公司营收于 2012 年首超李宁。
2.4 2015-2020 年：确立单聚焦、多品牌、全渠道发展战略
2015 年公司开始实施“单聚集、多品牌、全渠道”的发展战略，聚 焦体育运动服饰市场，以多品牌组合在细分领域展开错位竞争，打 造专业运动、时尚运动、户外运动多品牌矩阵，并持续提高渠道运 营效率。
多品牌战略布局运动行业细分赛道。面对运动服饰市场对功能化、 差异化、高端化产品需求，公司积极布局运动服饰行业细分赛道。 凭借庞大的渠道基础、FILA 品牌成功的运营管理经验，合资运营 Descente、Kolon Sport，收购 Amer Sports 等国际品牌布局户外运动 赛道；推出安踏儿童、FILA Kids，并收购 Kingkow 品牌抢占儿童运 动服饰市场，满足消费者不同需求。目前公司已形成专业运动、时 尚运动、户外运动三大运动品牌群。
积极拓展电商业务模式。为应对网购需求，公司不断扩展电子商务 业务，在各品牌官网开设网上商城，并携手天猫、京东、唯品会等电商平台，发展直播+电商营销模式，提升电商业务表现。同时，公 司整合传统平台、官网、小程序和各类电商平台，优化 VIP 会员制 度，打通线上线下全场景，加强与消费者互动。
开展 DTC（直面消费者）改革。2020 年公司针对安踏品牌进行 DTC 改革和数字化转型，在中国 11 个省市共 3500 家安踏门店率先开展混 合运营模式，其中 60%由公司直营，40%由加盟商按安踏运营标准 运营，打通“人、货、场”，以更有效方式直面消费者。截止到 2021 年上半年，公司已建立完整的 DTC 模式、零售流程及运营标准，品 牌运营效率提升。
2.5 2021-至今：坚持单聚焦、多品牌、全球化发展战略
2021 年 12 月，公司发布新十年战略和可持续发展目标，未来十年将 以“创造共生价值”为价值主张打造“共生型组织”，以“单聚焦、 多品牌、全球化”的新战略步入新的十年，达到在市场份额、品牌 价值、科技创新、社会责任、员工发展五个维度的世界领先。
新发展战略中，公司将原先全渠道战略升级为全球化战略，让中国 品牌走向世界，让全球品牌在中国市场深耕发展，旨在实现市场地 位、品牌布局、价值链布局和治理结构的全球化。（报告来源：未来智库）
3.1 我国运动服饰行业处于高景气周期
我国运动服饰行业延续高景气度。自 2014 年度过库存危机后，我国 运动服饰行业维持高景气度。据欧睿数据显示，2014-2019 年我国运 动服饰市场规模 CAGR 达 16.6%，高于全球市场增速 4.4%。受疫情 影响，2020 年我国运动服饰市场规模小幅回落 2.4%至 3122.9 亿元。 此外，自 2014 年以来，我国运动服饰行业在服饰各细分子行业中增 速最快，同时在疫情期间表现出更强的韧性。
3.2 我国运动服饰增长动能强劲，本土品牌更加受益
政策持续支持，加大体育基础设施投入。我国近年来持续出台《全 民健身计划（2021-2025 年）》、《“十四五”体育发展规划》等一系列 政策文件，促进全民健身和体育消费，推动体育产业高质量发展。 针对健身场地设施短板问题，利用中央资金支持地方推进体育公 园、全民健身中心、公共体育场、足球场、户外运动等服务设施建 设。根据中国体育总局公布数据，2020 年，我国人均体育场地面积 达 2.2 平方米，体育场地数量 371 万个，较上年增长 4.8%。体育运 动基础设施和场景的完善，能有效提升居民体育运动参与度。
全民健身意识加强，对健康重视度提高。近年来我国开展全国健身 运动，全民健身意识不断增强，叠加疫情使人们更深刻意识到健康 的重要性，对健康状态追求也更上一个层面。2014 年底我国经常参 加体育锻炼人数比例达 33.9%，2020 年提升至 37.2%，国家体育总局 预计 2025 年这一比例有望达到 38.5%。
体育和锻炼方式多元化，运动鞋服类消费比例高。随着我国体育产 业的发展，居民可选择的体育和锻炼方式更加多元化，大众运动也 在越来越朝多元化趋势发展。消费者从原先的单一综训运动产品的 需求，发展到现在为不同运动项目配备运动鞋服装备。同时，2020 年消费者在运动鞋服平均花费 1384 元，消费比例高达 74%，在各项 体育实物类消费中排名第一。
本土运动品牌有望受益于国潮崛起。近年来随着我国经济实力持续 增强、国际地位提升，国民对于中国文化自信感增强，叠加本土品 牌产品力逐步提升，消费者对于国货的关注度和认可度逐步提升。 运动服饰行业来看，本土龙头安踏、李宁产品质量、设计已接近于 国际龙头耐克和阿迪达斯，叠加新疆棉事件对海外品牌的短期冲 击，品牌格局正逐步向本土运动品牌倾斜。百度搜索大数据显示， 近五年中国品牌搜索热度占品牌总热度比例从 45%提升至 75%，达 境外品牌三倍，其中国产服饰品类搜索热度提升 56%，增速居全品 类第二。
北京冬奥会激发全民冰雪运动热情。全球目前大多数国家主要联赛 和比赛已经恢复正常，其中 2021 年东京夏季奥运会已成功举办，而 2022 年北京冬季奥运会也如期开展。作为体育界的顶流 IP 奥运会， 举办期间奥运热点多次霸屏微博热搜，国民对于奥运会关注度极 高，有望带动国内冰雪产业发展。
3.3 运动服饰竞争格局优异，头部品牌护城河深厚
运动品牌拥有服装零售各细分子行业中最长的生命周期。我们认为 服装品牌的生命周期的差异主要来自于两个因素，即服装品牌覆盖 的消费者年龄区间，以及消费者需求的变化速度。首先，运动品牌 通常可以覆盖全年龄段的消费者，包括儿童和老人。消费者的品牌 忠诚度一旦形成，不会因为年龄的增长就脱离这个品牌的目标消费 群体。其次，运动品牌的产品需求更加注重功能性，时尚属性相对 较弱，这意味着运动品牌所面对的消费者需求变化相对较慢。因此 运动品牌拥有服装零售各细分子行业中最长的品牌生命周期。
创立一个新的运动品牌的难度在服装零售细分子行业中最高。对于 服装企业来说，创造一个新的服装品牌首先是品牌故事的塑造，其 次是通过各类传播渠道将品牌故事传递给消费者。运动品牌因为其 产品需要凸显专业性，因此品牌故事需要围绕专业性来塑造。通过 对体育赛事和体育明星资源的赞助来逐步塑造品牌故事是最为常见 的手段。体育赛事和体育明星资源是一个天然集中的行业。从国际和国内经验看，某项体育运动中的赛事倾向于向头部集中，最终出 现一个或几个公认的高水平赛事，并聚集这项运动水平最高的头部 体育明星。而头部运动品牌，通过对头部体育赛事和体育明星资源 的控制，能够持续不断的塑造自身的品牌故事。而头部的体育赛 事，通过和头部运动品牌的合作，也能够最大化的变现自身的 IP 资 产。因此，头部的运动品牌和头部的体育赛事有天然的绑定关系。 新创立的运动品牌，就很难通过对体育赛事和体育明星资源的赞 助，来塑造自身的品牌故事。
运动品牌所面临的存货减值的风险相对较小。从历史经验看，服装 零售企业难以避免在某些年份会面临存货减值的风险。虽然大多数 服装零售企业的渠道以加盟模式为主，但是如果加盟商的渠道存货 过高，仍然会对品牌方的利润率和周转速度带来负面影响。并且过 度的打折清库存也会对品牌形象带来负面影响。相对而言，运动品 牌所面临的存货减值的风险较小，我们认为这主要是两个原因所 致。首先运动品牌的行业竞争格局更好，这导致运动品牌在面对消 费者的时候拥有更强的议价能力。在服装品牌面临库存过高，需要 打折清理库存的时候，不用过于担心对于品牌形象的伤害。其次， 运动品牌的产品时尚性相对较弱，过季的产品的存货减值的压力没 有时尚属性更强的其他服装细分子行业那么大。
垄断头部体育赛事资源，是运动品牌最深的护城河。我 们整理了世界上主要体育运动（以观众人数衡量）的主要赛事，以 及这些赛事的主要赞助商。我们发现，耐克和阿迪达斯这两大运动 品牌，几乎掌握了所有头部体育赛事的赞助资源。这些体育项目覆 盖了世界上绝大部分的运动人口，而头部赛事又代表了这些体育项 目的最高竞技水平。通过对这些头部赛事和球星的赞助，耐克和阿 迪达斯牢牢的占据了全世界运动人口的心智。
我国运动鞋服行业集中度高且不断提升。我国运动鞋服行业集中度 逐年提高，由于头部品牌对于体育赛事资源的控制、产品科技的沉 淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，行业 龙头强者愈强。2012-2021 年，我国运动服饰 CR5/CR10 由 2012 年 48.7%/66.6%提升至 2021 年 58.1%/77.9%。其中，安踏品牌和 FILA 品牌 2021 年市场份额分别达 9.3%和 6.9%。
4.1 安踏品牌：专业运动为本，推动品牌向上
安踏品牌定位大众专业运动市场，提供“极致价值”的功能性体育 产品，持续发力跑步、篮球、女子等多个核心品类，贯彻“专业为 本，品牌向上”核心战略，未来有望稳步增长。
4.1.1 专业为本：科技创新赋能，核心品类突破
注重研发投入，强化科技创新核心能力。近年来公司的研发费用率 维持在 2.5%左右，研发投入力度持续增加。通过举办安踏科技创新 大会，推出氢气 3.0、氮气平台、细胞元科技等尖端科技，不断接近 耐克与阿迪达斯等国际龙头科技水平。2021 年上半年，公司研发费 用达 5.0 亿元。公司计划未来五年在安踏品牌投入超 40 亿元研发成 本，用于强化科技创新能力。
建立全球创新资源网络。安踏在中国、美国、日本、韩国、意大利 建有五大设计研发中心，携手清华大学创立“清华大学-安踏运动时 尚联合研发中心”，在材料、设计、人才及行业研究方面持续发力， 与领先材料及化工供应商结成战略合作伙伴，形成内外融合的创新 平台，实现产品力的突破。
核心品类取得新突破。安踏将引领跑步和篮球两大核心品类，发力 女子运动品类。其中，跑鞋方面将树立品牌专业高度，打造氮气科 技平台和跑步产品矩阵，并通过大数据对国人脚型、跑步习惯进行 研究，打造适合中国各等级跑者的跑步装备。产品目标价位上探至 1399-1599 元，公司目标 2025 年跑鞋年销量由 2000 万双增至 4000 万 双。篮球鞋方面，持续支持国际顶流篮球巨星，打造家族化的系列 产品，并加大自有 IP 投入，以校园联赛触达年轻消费者。产品目标 价位上探至 1500 元以上，公司目标 2025 年篮球鞋销量从 600 万双上 升至 1200 万双。女子运动方面，打造科技+颜值的新运动美学女子 品类，联动顶级供应商、研发设计、IP 联名、品牌代言人等资源， 开发女子专属科技商品、爆品科技，公司目标 2025 年安踏女子品类 流水规模将接近 200 亿。
4.1.2 品牌向上：赢领“双奥战役”，加强年轻化定位
借势奥运赛事资源，引领品牌向上突破。自 2009 年起，安踏已作为 中国奥委会官方合作伙伴，累计支持 8 届奥运会和 28 支中国国家队。2019 年，安踏成为国际奥委会官方体育服装供应商，并采取系 列举措打好 “双奥战役”。其一，签约优质运动代言人，彰显专业运 动形象。安踏签约 2022 北京冬奥会 15 个赛项中的 12 支中国队，为 中国队员提供比赛队服。同时，安踏签约的代言运动员也取得不俗 表现，武大靖在短道速滑混合团体接力赛中夺得中国冬奥会首金， 谷爱凌在自由式滑雪女子大跳台项目中完成 1620 转体世界最高难度 动作勇夺金牌，多次冲上热搜引起全国热议。其二，线下推出“安 踏冠军店”和奥运主题店，推广“冠军系列”和国旗款产品。2021 年安踏在一二线城市主流商圈推出“安踏冠军店”，引入奥运故事包 装，推出高阶产品“冠军系列”。2022 年 1 月，安踏开设冬奥会品牌 主题快闪体验店，并借此加大国旗系列的宣传，推出北京冬奥特许 国旗款。其三，线上平台开展奥运营销活动。安踏接连在天猫、京 东等平台发起奥运相关活动，打造“安踏冰雪灵境”沉浸式互动数 字空间，首发冬奥主题数字藏品，通过线上互动方式助力奥运。借 助奥运会这一最高阶国际体育赛事影响，“爱运动，中国有安踏”口 号深入消费者心智，品牌专业运动和“国货之光”属性持续增强。
拥抱 Z 世代消费者，推进品牌年轻化。Z 世代正快速成为安踏品牌消费主力，为更好贴近年轻消费者群体，安踏品牌积极推进品牌年 轻化建设：其一，签约优质运动偶像，延展新兴运动领域。安踏签 约张继科、武大靖、谷爱凌、王一博等具有强运动属性和在年轻消 费者群体享有高影响力的运动员和明星进行合作推广，以提升品牌 形象，并将产品延展至赛车、滑板、街舞等 Z 世代热爱的新兴运动 领域。其二，加强产品设计的年轻化。安踏品牌积极与克莱、戈登 等运动明星，Jason Freeny、Salehe Bembury 等知名设计师，雪碧、 龙珠、NASA 等大 IP 开展跨界合作，发布联名产品，并培育年轻化 的设计师平台，与 Z 世代共创产品。其三，加强品牌互动的年轻 化。安踏持续强化官网、微信官方公众号等自有媒体平台的运营及 内容制作，并在微博、抖音等平台多方发力，保持销售平台多样 化。截至 2021 年 11 月，安踏体育在抖音、微博平台上粉丝数已达 381 万和 136 万，居于同业前列。同时，通过全员零售、门店直播、 KOL 种草等举措进行引流并提升成交率，公司目标 2025 年私域流水 占比达 20%以上。
4.1.3 DTC 转型稳步推进，数字化能力持续强化
持续更新店铺形象，提升消费者购物体验。为提高消费者购物体 验、强化品牌和店铺形象，深化安踏科技优势，安踏以每 1-2 年节奏 更新店铺。安踏各门店陈列均具主题、形象各具特色，能为消费者 提供良好购物体验。2022 年，公司创新性的推出“新物种”982 创 动空间，面积约 3000 平方米，拥有公司旗下多品牌以及涵盖多种运 动场景的聚合空间，开创深度动态体验与复合型商业的融合，用体 验驱动多元化的运动需求升级。
2020 年安踏品牌开展 DTC 转型。为应对消费者需求快速转变，2020 年安踏启动 DTC 转型，将原先批发分销模式转变为 DTC 模式。第 一阶段，在中国 11 个地区共约 3500 家安踏门店率先开展混合运营模 式。未来两年随着转型持续推进，DTC 预计可在整体流水占比提升 至 70%。DTC 转型将极大提高安踏运营管理效率。一方面，渠道转 型能巩固线下渠道优势，加大一至三线城市布局，提升购物中心店 铺数量占比，建立统一门店标准提升门店形象和运营效率，公司计 划到 2025 年购物中心店数翻倍，一至三线城市店铺流水占比超 50%；另一方面，直营门店可实现在全国范围内灵活配货，强化快反 模式，加快商品周转，提高渠道效率。
推进数字化变革，赋能电商渠道。公司持续强化官网、公众号等自 有平台的运营及内容制作，优化消费者体验，增强消费者粘性，并 强化会员体系建设。另一方面，安踏升级私域流量系统，发展天 猫、京东等传统电商平台，推动线上线下快速融合。公司计划未来 两年投入超 4 亿元强化数字化能力建设，到 2025 年，安踏品牌计划 实现有效会员数量至 1.2 亿，会员复购率 40%，且线上业务流水占比 达 40%，年复合增长超 30%。
4.1.4 加强儿童产品科技研发，巩固儿童市场领导地位
安踏儿童相较于同业童装品牌，已具备一定领先优势。基于对儿童 服饰市场的看好，公司在 2008 年推出安踏 KIDS，同样定位于大众 市场儿童运动品牌，2015 年安踏 KIDS 门店数量已达 1458 家，近年 来持续扩张抢占儿童服饰市场。据欧睿数据显示，2020 年安踏在童 装市场份额占比 1.5%，童鞋市场份额 3.9%，较儿童运动品牌处于领 先地位。
强化儿童专属运动科技研发。安踏儿童凭借安踏成人系列的科研成 果，将防风防水、吸光发热等科技融入儿童产品，加大对儿童运动 保护、运动提升的专属科技研发，填补目前行业对儿童脚型及运动 体态数据的空白。重点围绕跑步、户外、篮球、足球四大场景对产 品进行设计开发，强化产品功能性。
强化儿童营销资源，优化渠道提升运营效率。安踏儿童同样注重品 牌营销，通过与漫威、冰雪奇缘等深受儿童喜爱的 IP 跨界合作，登 上 2020 纽约时装周，举办“顽练营”儿童专业体能训练活动，联手 体育培训机构打造儿童体能课程等举措提升品牌影响力。同时，安 踏儿童持续提升购物中心门店占比，优化店铺形象，保持店效高速 增长。
4.2 FILA：高端运动时尚品牌领导者，推动高质量增长
FILA 是 1911 年创立于意大利的运动时尚品牌，具有百年运动基因。 2009 年公司自百丽国际收购 FILA 中国业务。收购后的 FILA 定位高 端运动时尚品牌，受益于运动时尚市场的巨大潜力，与耐克、阿迪 达斯等专业运动品牌的差异化竞争，全直营扩张战略的选择等因 素，FILA 规模迅速扩张，据欧睿数据显示 2021 年市占率达 6.9%， 营业收入也于 2020 年首超主品牌安踏，成为公司高质量增长的强劲 动能。
4.2.1 借力全球时尚资源，持续扩充产品系列
借力全球时尚资源，打造高级运动时装。FILA 延续品牌百年运动基 因优势，定位高级运动时尚品牌，在香港、东京、阿姆斯特丹等世 界多地设有设计工作室，不断整合全球设计资源，近年携手奢侈、 潮流品牌和知名设计师陆续推出 FILA X 3.1 Phillip Lim、FILA X MSGM、FILA X LANVIN 等联名产品，打造顶级商品，保持消费者 对品牌的新鲜感和好感度。
持续扩充产品系列，覆盖多生活场景。FILA 针对消费者不同生活场 景 下 的 需 求 ， 陆 续 推 出 了 FILA RED 、 FILA WHITE 、 FILA ORIGINALE 等系列，覆盖专业运动、生活休闲、商务休闲等场景， 为消费者带来了差异化体验，并增加鞋类占比。同时，2021 年推出 “斐凡女性”，围绕女性的力量、自信和优雅关键词，布局“她经 济”，抢占女性消费者心智。
4.2.2 营销以明星代言及时尚资源为主
借力国际时装周提升品牌调性。FILA2018 年惊艳亮相米兰时装周， 成为首个参与米兰时装周的运动品牌，突破传统运动品牌之局限。 此后连续四年四登米兰时装周，引领运动与时尚的融合，持续传播 FILA 时尚运动品牌形象，提升品牌调性，扩大品牌影响力。
签约头部顶流明星，品牌彰显年轻化。FILA 营销方式以签约明星及 时尚资源为主，体育资源为辅，打造兼具运动与时尚的品牌形象。 FILA 中国代言人从舒淇、陈坤、高圆圆逐步发展到蔡徐坤、张艺兴 等流量明星，代言人阵营逐步年轻化，更加贴近 Z 世代年轻消费者 群体，突出自我个性价值宣传。代言人庞大的粉丝基础也为 FILA 带 来了高话题度和热度。
4.2.3 坚持全直营渠道策略，拥抱线上经济 坚持全直营渠道策略。FILA 自被收购以来，采用全直营模式，实现 总部到零售端的扁平化管理，直接把控终端的装修、陈列和零售， 形成战略、品牌和商品的闭环，提高运营管理效率。另一方面， FILA 定位时尚运动，产品具有时尚属性，市场需求变化较快，品牌需对市场需求保持较高敏感度，而直营模式能完善 FILA 的快速反应 生产，实现更优的快反天数和库销比。
拓展线上渠道。近年来 FILA 发力线上渠道，除了在天猫、京东等平 台开设店铺，大力拓展直播电商、社交电商、私域流量等新渠道。 线上渠道拓展也有利于 FILA 品牌向低线级城市的中高收入消费群体 进行覆盖。随着新冠疫情对于消费者习惯的转变，公司加大对线上 渠道投入，公司预计 2025 年 FILA 线上占比有望达到 40%。
4.2.4 拓展覆盖人群，打造一家人一站式购物体验
裂变孵化子品牌，拓展覆盖人群，打造一家人一站式购物体验。 FILA 在自身品牌具备一定影响力后，孵化子品牌扩大目标消费者群 体，产品不断扩展至运动童装、运动潮流领域。2015 年推出 FILA KIDS，面向 3-15 岁的儿童，定位高端儿童运动时尚品牌，与 ANTA KIDS 形成差异化竞争；2017 年推出 FILA FUSION，面向 15-25 岁年 轻消费者群体，定位运动潮流品牌，满足年轻消费者群体需求。子 品牌的推出使得 FILA 年龄覆盖延伸至 3-45 岁，由原先一个人的品 牌扩展成为一家人的品牌。
子品牌的营销推广延续了 FILA 营销策略。根据品牌定位、消费群 体采取针对性营销策略，签约品牌代言人，发布联名产品，参加国 际时装周等举措提升子品牌影响力。例如 FILA FUSION 针对品牌年 轻阳光、潮流运动属性，签约顶级人气偶像王源、木村光希（日本 潮流界标杆木村拓哉之女）作为代言人，提升对于年轻群体得吸引 力。FILA KIDS 亮相 2019 上海时装周、2020 中国西南国际少儿时装 周，提升品牌时尚属性与格调。
建设独立渠道。FILA KIDS 和 FILA FUSION 在全国一二线城市广泛 布局，开设独立门店，并且在天猫等平台也设立单独官方旗舰店， 增加品牌对目标消费者群体的触达。
4.3 户外运动群：户外运动市场升级扩容，打造高潜力增长曲线
4.3.1 Descente：深耕冰雪运动七十载，社群建设增强客户粘性
Descente 品牌 1935 年创立于日本，定位高端专业运动品牌，以生产 专业滑雪服闻名。2016 年 2 月，安踏以成立合资公司形式获得 Descente 在中国的经营权，现对合资公司的持股比例为 54%。仅经 过 3 年时间对品牌的运营管理，迪桑特中国于 2019 年首次盈利，较FILA 盈利周期缩短，未来营收有望保持快速增长。
产品专业性能强，与运动员保持紧密沟通。产品涵盖滑雪、综训、 跑步、高尔夫球以及女子健身等体育产品，品类以服饰居多。通过 与专业运动员保持长期合作关系，实时沟通夯实产品专业性能，不 断追求科技面料研发和运动机能研究。以旗下 SKI 滑雪系列为例， 运用柔软磨砂四面弹面料、一体织、特殊压花等工艺，提升了滑雪 服的防水保暖和灵活性，很好的解决了滑雪爱好者的痛点。同时， 随着公司近期拿回 Descente 国内自主设计权，可通过嫁接其先进面 料技术加持安踏主品牌的服装科技。
线下坚持全直营模式，注重门店选址。继承 FILA 发展经验， Descente 门店贯彻全直营模式，同时注重线下门店的选址，主要布局 于一二线城市核心商圈，以提升品牌形象和调性。2016 年至今， Descente 在中国门店规模已从 6 家增长至 195 家。2021 年在三里屯 西区推出 DKL Descente 动力实验室全球体验中心，设置了全国首个 线下服务中心、与 SNOW 51 合作打造的室内滑雪机，以及社群空 间，以体验式购物打破传统零售边界。
成立行动家俱乐部，签约优质代言人展现品牌高端形象。公司先后 签约吴彦祖、辛芷蕾、陈伟霆等具有高端、运动、精英属性的优质 明星为品牌代言人，诠释高端品牌调性。同时，建立完善的会员系 统 CRM，线上通过微信公众号和会员中心，开发线上健身课程与消费者保持高频互动。成立行动家俱乐部，围绕滑雪、铁三、高尔夫 打造专项活动，推出专项课程，增强用户黏度，截至 2021 年上半年 已在 15 个城市举办不同体育活动，开展线上直播，累计观看人次达 13 万。Descente 也注重高端用户体验感，定期邀请专业运动员、代 言明星和高端用户一起参与 VIP 专属活动，如滑雪体验、高尔夫尊 享会等，绑定高端用户的同时，也有助于在相关群体进行品牌推 广。
随着 2022 年北京冬奥会的如期举办，跑步、铁三、滑雪等运动的兴 起，以及消费升级带来的高端运动品牌需求不断扩大，结合 Descente 品牌持续在全国覆盖和推广，未来营收将保持快速增长。
4.3.2 Kolon Sport：强化品牌 DNA，将户外生活与时尚相结合
Kolon Sport 品牌 1973 年诞生于韩国，是韩国首个户外运动品牌。 2006 年进入中国市场，2017 年 Kolon Corporation、Kolon Industries 与安踏全资子公司成立合资公司，经营 Kolon Sport 在中国地区的业 务。
成立合资公司后，安踏公司借鉴 FILA 成功运营经验，持续对 Kolon Sport 的品牌定位、产品、渠道、营销等方面进行改革。其一，坚持 独特差异化的品牌定位。Kolon Sport 强化品牌 DNA，定位户外生活 方式品牌领导者，提倡打破都市与户外界限，体验与自然合二为一 “YOUR BEST WAY TO NATURE”的生活方式。其二，打造心智产 品。品牌围绕代言人推出明星同款舒可空气 POLO 等热销产品，打 造 VOLCANO 外套、GORE-TEX PACLITE 外套等兼具旅行/通勤/徒 步等用途的轻户外爆款产品，并与 Salamon 推出 Speedcross 5 GTX 联名鞋品，商品效率和售罄率均得到提升。其三，聚焦一二线城市 高端商圈，提升店铺质量。品牌主要聚集于一二线城市，拓展高端 购物中心布局，提升店铺质量，线下店效持续改善，电商表现亦有 所提升，截至 2021 年上半年门店数量 151 家。其四，以代言人和户 外体验开展营销，引领轻户外运动之风。品牌先后签约知名演员陈 坤和刘诗诗为品牌代言人，建立高端轻户外体验社群，举行 Kolon “路”营实验室，推广轻户外体验，增强客户忠诚度和粘性。
公司所有其他品牌（包括 DESCENTE 及 KOLON SPORT）受益于国 内冰雪产业和户外运动市场发展，兼之安踏公司强管理效能与资源 支持，近年取得较高增速。据公司业绩会披露，2021 年公司其他品 牌取得约 50-55%的增长，其中 Descente 增速近 70%，Kolon Sport 增 速约 30%，未来两个品牌的中国市场将成为各自在全球的标杆市 场。
4.3.3 Amer Sports：收购亚玛芬开启国际化征途，成为世界的安踏
2019 年 3 月，公司协同方源资本（亚洲领先的私募股权公司）、腾 讯、Chip Wilson（lululemon 创始人）成立投资者财团 JVCO，出资 56.6 亿欧元以每股 40 欧元价格成功收购国际体育用品龙头 Amer Sports。收购完成后，安踏通过子公司间接持有 JVCO 57.95%的股 权。2019 年 11 月，安踏以 1.33 亿欧元间接转让 5%的 JVCO 股权于 超鸿、晋富、红杉 SPV 和 ZWC 四家投资者机构。截至 2021 年上半 年，安踏持有 Amer Sports 52.7%股份。公司通过签订股东协议方 式，放弃对 Amer Sports 控制权，使之成为合营公司，从而不做并表 处理，于财务报表中以权益法列示为合营公司投资。
在完成 Amer 收购后，公司运动版图将触及国际市场。Amer Sports 主营可分为户外运动、球类运动和健身器械三大板块，旗下拥有 Salomon、Wilson、Arc’teryx 等体育用品细分领域龙头品牌。根据 2018 年年报披露数据，分地区来看，Amer Sports 收入主要来自于 EMEA 和美洲，收入占比分别为 43%和 42%，亚太地区收入占比较 小，仅为 15%。分业务板块来看，Amer Sports 2018 年户外业务占比 较高，占比达 62%，主要系 Arc’teryx、Salomon 等户外运动龙头品 牌贡献。
公司收购 Amer Sports 后，采取独立运营的管理方式，制定战略增 长计划，（1）聚焦体育用品行业，专注于将 Arc’teryx、Salomon、 Wilson 三大品牌发展成为“10 亿欧元品牌”。（2）加快从批发向零售 转型，布局 DTC 和电商业务，打造“10 亿+欧元”DTC 渠道。（3） 凭借安踏在中国地区的渠道和运营管理经验，各品牌间资源共享， 加速 Amer Sports 在中国地区发展，打造“10 亿欧元市场”。2020 年 7 月和 2022 年 1 月，Amer Sports 先后出售旗下健身器材品牌 Precor 和运动手表品牌 Suunto，进一步明确核心品牌矩阵，并由安踏品牌 总裁郑捷接任 CEO，更好地通过安踏集团赋能 Amer Sports 旗下各品 牌。
受全球疫情影响，以户外、健身为主且覆盖全球市场的 Amer Sports 在 2020 年业绩承压。但随着疫情影响减退，2021 年上半年，合营公 司 EBITDA 从去年同期亏损 1.1 亿元改善到盈利 5.6 亿元，净利润共 亏损 6.6 亿元，较上年同期 13.7 亿元亏损大幅收窄。未来随着全球 疫情缓解，公司将继续执行发展鞋服业务、DTC、中国市场等长远 策略，并且随着户外运动市场的兴起，Amer Sports 有望成为公司下 一个新增长引擎，加快公司国际化进程的脚步。
营收增速长期维持同业领先水平。受行业库存风险影响，公司 2011 年-2014 年营收增速有所下滑，但受益于管理层积极开展零售转型， 主动缩减门店，复查订货策略等举措，公司率先走出行业低谷。 2014-2019 年受益于安踏品牌的稳步扩张与 FILA 品牌的快速增长，公司营收 CAGR 达 30.6%，快于其他国内主要运动服饰集团；2020 年受新冠疫情影响公司营收增速有所回落，但仍实现营收 355.1 亿 元，同比增长 4.7%；2021 年上半年随着新冠疫情影响逐步退却、电 商业务快速发展及 DTC 改革，公司业绩大幅增长，实现营收 228.1 亿元，同比增长 55.5%。
公司毛利率稳步提升，领先同业。自 14 年库度过库存危机后，安踏 品牌毛利率较为稳定，而毛利率较高的 FILA 收入占比逐年攀升，公 司整体毛利率呈趋势性上升。2020 年受疫情影响，公司毛利率仍然 有所改善，2021 年上半年更是提高至 63.2%。分品牌来看，2021 年 上半年安踏品牌毛利率提升 11.2 个点至 52.8%，主要因为 DTC 模式 下毛利率相对较高；FILA 品牌毛利率提升 1.8 个点达 72.3%，主要 因为零售折扣好转；其他品牌毛利率提升 5.9 个点至 70.4%，主要由 于 Descente 和 Kolon Sport 品牌定位高端，毛利率相对较高。
研发和广告宣传投入不断加强。经营开支各项来看，公司持续提升 研发能力，研发开支率维持在 2.5%左右水平，2021 年上半年公司研 发开支达 5.0 亿元，同比增长 24.4%；近年广告及宣传开支持续增 长，主要系双奥相关活动及大店开业及改造计划所致，但由于整体 收益显著增长，因而比率略有下降，2021 年上半年广告及宣传开支 比率达 9.4%；员工成本有所增加主要由于授予员工奖励股份，且安 踏 DTC 转型与零售业务规模扩张导致员工人数增加，2021 年上半年 员工成本比率达 14.4%，员工成本同比增长 49.8%。
公司归母净利率为 15-20%，ROE 维持在 20%以上。公司归母净利 率长期维持在 15-20%的区间，领先同业公司。2019、2020 年由于分 占合营公司亏损和利息支出增加导致净利率有所下降。但随着经营 净利率上升、分占合营公司亏损减少、净融资收入增长及实际税率 下降，2021 年上半年归母净利率改善至 16.8%。此外，近年公司 ROE 维持在 20%以上的水平。
6.1 盈利预测
我们对公司总收入做如下假设：
1）安踏品牌：2020 年安踏品牌启动 DTC 业务模式转型，并制定 24 个月快速增长赢领计划。线下渠道，我们预计 2021-2023 年安踏成人 收入增速为 47.6%/17.7%/14.8%；安踏儿童收入增速为 41.4%/15.5%/ 13.4%。电商渠道，受益于疫情催化及线上线下业务协同整合，预计 2021-2023 年收入增速将达 65%/40%/30%。因此，我们预计安踏品牌 的收入增速为 51.6%/24.1%/19.8%。
2）FILA 品牌：线下渠道，预计 2021-2023 年 FILA Classic 收入增速 为 20.3%/10.9%/8.9%；FILA Kids 收入增速为 33.7%/21.9%/18.8%； FILA Fusion 收入增速为 42.8%/31.2%/25.8%。电商渠道，预计 2021- 2023 年收入增速为 40%/35%/30%。因此，我们预计 FILA 品牌的收入增速将达同比 28.1%/20.0%/17.7%。
3）其他品牌：随着户外运动市场兴起，Descente 和 Kolon Sport 品牌 有望快速崛起。我们预计 2021-2023 年 Descente 收入增速为 69.2%/ 41.0%/31.7%；Kolon Sport 及其他品牌收入增速为 26.0%/28.1%/ 25.1%。因此，我们预计其他品牌收入增速为 51.0%/36.5%/29.5%。 综上，我们预计公司 2021-2023 年将实现营收 497.1/612.1/732.2 亿 元，同比增长 40.0%/23.1%/19.6%。
毛利率：分品牌看，我们预计 2021-2023 年安踏品牌毛利率为 51.7%/52.1%/52.4%，FILA 品牌毛利率为 71.0%/71.0%/71.0%，其他 品牌毛利率为 71.0%/72.0%/73.0%。因此，我们预计 2021-2023 年公 司综合毛利率为 61.7%/61.9%/62.1%。
经营开支比率：我们预计 2021-2023 年研发开支率为 2.3%/2.3%/ 2.3%，广告及宣传开支率为 11.3%/10.8%/10.5%，员工开支率为 12.7%/12.7%/12.7%。
6.2 投资分析
我们预计公司 2021-2023 年将实现营收 497.1/612.1/732.2 亿元，同比 增长 40.0%/23.1%/19.6%；实现归母净利润 77.1/100.5/126.1 亿元，同 比增长 49.3%/30.5%/25.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
