摘要：（报告出品方/分析师：中泰证券 邓欣）从第三方数据看，海尔智家空调份额连续增长，同时公司给予 23 年空调业务较高的增长目标。考虑到 22 年海尔空调渠道调整，报表端增长未必如同零售端一般亮眼，23 年或是报表端海尔兑现空调高增长的元年。 ...
（报告出品方/分析师：中泰证券 邓欣）
从第三方数据看，海尔智家空调份额连续增长，同时公司给予 23 年空调业务较高的增长目标。考虑到 22 年海尔空调渠道调整，报表端增长未必如同零售端一般亮眼，23 年或是报表端海尔兑现空调高增长的元年。
当前时点，我们可能站在海尔空调兑现高增长的起点，同时也是新一轮空调格局变化的起点。为此，回顾上一轮空调行业格局变化显得更有意义。
回顾 18-19 年空调格局变化，价格竞争是空调份额变化的核心驱动，而效率更高的企业最终获胜，美的成为上一轮格局变化最大赢家。
1、格局&价格：线上异军突起，双头龙收复失地
从时间顺序上看，18 年起，以奥克斯为代表的线上空调品牌凭借电商渠道较低的加价率发挥价格优势，市占率出现明显抬升，奥克斯线上份额在 18 年年中部分时段甚至位列行业第一。
步入 2019 年，美的于 3 月率先降价，迅速拉低同奥克斯之间的均价差距，格力也于 19 年 11 月提出"百亿补贴"，线上销售均价大幅下调。此后的 2020 年美的始终在价格层面保持与二线品牌贴身肉搏态势。从份额上看，龙头公司降价效果非常显著，美的自 19 年初线上份额反超奥克斯后，份额一路走高；格力在 19 年 11 月因大幅促销发生份额大幅波动后，2020 年其线上份额中枢也保持在略高于前期水平，可以说双龙头均在线上市场收复失地，美的表现更强。
反观奥克斯，自龙头加强价格竞争之后份额一路走低，海尔在这一周期内份额也稍有抬升。
2、业绩&股价表现：美的是最大赢家
如果说在线上市场美的表现稍强于格力，那么在公司盈利层面，美的、格力经营表现则出现显著分化。
18-19 年美的盈利能力保持提升，归母利润复合增速接近 20%，而格力净利率却出现下滑，19 年归母利润下滑 6%。
经营业绩上的分化也导致股价走势的分化，尽管在 19-20 年周期，格力、海尔分别有混改、私有化等改善加持，但美的仍然成为家电白马股牛市的最大受益者。
3、效率更高的企业胜出
总结上一轮空调格局变化：
1）美的份额盈利双提升，系最大赢家；2）格力份额回补，但盈利受损；3）线上平价品牌在龙头跟随降价后相对竞争优势不在，逐渐淡出主流竞争。
分析双龙头在上一轮空调格局变化中的差异表现是一个庞大的课题，简单而言：美的可以在降价提份额的同时维持较好的盈利能力，核心在于美的在降价前基本完成了渠道模式（扁平化）、库存模式（不压货、高周转）、生产模式（以销定产）等一系列调整，当行业原材料下行 or 竞争对手采取低价策略时，美的可以快速调整价格，同时因为美的渠道加价率低于竞争对手，其盈利能力未受影响。
上一轮格局变化至今已近 3 年，简单概括过去三年空调行业：总量偏弱、盈利下行、格局基本稳定。
1）从量的角度看，22 年空调行业销量仍略低于 19 年水平，其中内销修复偏弱，22 年约为 19 年 9 成水平，外销受益疫情产业转移有一定增长，但展望 23 年预计压力偏大。23 年预计内销增速好于外销。
图表 5：2019-2022 家用空调内外销情况（万台、%）
2）从盈利与价格的角度看：20 年后线上、线下零售均价均上行，但在需求疲弱及原材料利润率压力下，三大白 19 年至今毛利率整体下行。22H1 虽见企稳趋势，但较之 19 年水平仍有不少差距。
3）从格局的角度看，格力、美的双寡头格局稳固，从线上、线下零售渠道再未看到新挑战者出现，值得一提得是海尔是 top3 中唯一 21、22 年双渠道零售份额提升的企业。
图表 8：2020-2022 空调线下零售格局（%） 图表 9：2020-2022 空调线上零售格局（%）
结合上述观察，我们试做简单总结：
1、海尔提份额是过去三年格局稳定期的最大变化。
2、考虑到行业盈利整体承压，以及龙头公司保利润的诉求，潜在格局变化的核心抓手大概率不是价格手段。
2022 年 8 月举办的海尔空气产业 2023 冷年战略发布会上，海尔再次强调空气产业三分天下的目标。
如前文所言，海尔空调 21、22 年确较 TOP2 龙头跑出相对优势，但距离三分天下仍有距离，我们试从竞争对手态势、海尔的 2022、海尔的 2023 分析海尔三分天下的可能性。
1、竞争对手态势如何？
在格局稳定的行业挤占份额从来都不容易，但我们判断当前空调产主流竞争对手进攻意愿均偏弱，海尔处于提份额最有利的战略机遇期。
1）美的保盈利意愿更强。
22 年起美的提出经营思路“收入稳定，盈利恢复”，我们从公司三大业务财务指标看，2019 年以来美的暖通空调是盈利受损最严重的产业，空调行业或为公司内部盈利改善的重点业务，从实际经营情况看，美的空调业务也符合这一趋势，22 年美的空调均价提升幅度大部分时间段超过行业及竞争对手，从畅销机型角度看，美的 22 年线上 top 畅销机型均价较 21 年高 23%，推新卖贵意图显著。
图表 10：2022 年空调线上零售均价涨幅（%）
图表 11：2022 年空调线下零售均价涨幅（%）
美的更加侧重盈利的战略打法体现了管理层对 22 年以来错综复杂国内外形式的正确判断，但客观而言，美的空调在部分价格端的竞争缺位也来海尔提供了挤占份额的空间。
2）格力尚未在终端市场释放价格红利。
格力渠道改革已见初步成效，公司自 2020 年以董明珠直播为转手试点新零售及渠道扁平化改革，销售费用率同口径出现改善，企业盈利能力有所回升。但我们判断格力渠道改革释放的加价率空间更多的用于回补上市公司盈利，而非在零售市场直接让利。
从格力线上均价/行业均价的比值来看，2020-2022年这一比例甚至还在扩大，据此预计格力 在空调市场短期未必会有份额显著提升。
图表 13：2020-2022 格力 vs 行业空调线上均价对比
3）二线品牌经营压力仍大，部分出现产能收缩。
从 19 年至今海信、奥克斯的经营情况看，一方面盈利承压，亏损是普遍情况，奥克斯 20、21 年空调毛利率大幅下行，不足 10%，预计整体亏损，海信家电 20、21 年家用空调业务同样出现亏损。另一方面看，奥克斯空调产能从 19 年超 2000 万下降至最新 1350 万，这也体现二线品牌在经营承压阶段的战略收缩。
2、2022 海尔空调做对了什么？
海尔空调整体份额 2022 年逆势提升，分价格段看：
1）中低端机型份额显著提升（如线上 2100-2399、线下 2700-2999），这部分可归因为二线品牌的竞争弱化和美的保盈利的战略选择，海尔在营销端的进攻性打法和填补空白市场努力同样功不可没。
2）同样我们也注意到海尔空调在高端市场也保持了份额整体提升（线上线下 5000+），这一方面体现了海尔长期对高端化的战略坚持，此外海尔在技术创新的长期努力也不容忽视。
份额变化是表象，我们尝试从海尔空调产业经营变化和具体打法做进一步分析。
1）管理层调整：
海外大将接手空调 22 年 4 月，海尔前公司副总裁，空气产业总经理的王莉总离休，宋玉军总担任公司副总裁，同时任空气产业总经理。
从职业履历上看，宋总 1998 年起随公司拓荒出海，历任巴基斯坦、印度、南亚、东南亚公司负责人职务，在当地产业园建设、销售渠道拓展方面立下汗马功劳，2021 年海尔南亚、东南亚收入近 120 亿，其中南亚销售额仅次于美、欧，系公司海外收入第三大来源。
我们试图从公开会议信息梳理新任管理层对空调业务的经营思路，在 22 年 8 月举办的海尔空调新冷年发布会上，宋玉君总将海尔空调 2022 冷年逆势增长归因为‚技术创新、体验创新、模式创新‛。
2）技术创新：
2022 年，海尔以来陆续将双塔软风、水氧洗空气、智慧舒适家等新技术运用在以卡萨帝为代表的高端空调产品上，通过产品创新赢得市场份额，这也部分解释了海尔在高端市场的强势表现。
3）体验创新：
2022 年入夏前短短两个月里，海尔空调在全国 15000 余家门店落地“一枪一币一霜”实机演示，将‚品质放大镜‛交到用户手上，所谓“一枪一币一霜”，即一把测温枪测冷热实力、一枚硬币测静音品质、一个按键测自清洁能力。
在疫情反复的 22 年中举行如此大规模的线下营销活动，体现公司较强的进攻意愿。从 22 年 5、6 月奥维云网线下 KA 检测数据看，海尔份额提升显著。
4）模式创新：
模式创新的核心是场景定制，来满足客户细分、差异化需求。
具体表现为：
1）进新小区：针对购新房、新婚新居人群，海尔空调提供全屋空气定制解决方案；
2）进老小区：针对以旧换新需求的用户，海尔空调提供包括旧机换新机、局改焕新等方案和健康、智慧新品。
3）下沉：22 年海尔通过‘健康中国行’下沉到全国 4000 多个乡镇，开展了上门免费清洗空调等服务下乡、健康焕新活动。
我们认为海尔通过模式创新触达了行业销售偏空白地带，为销售提升创造积极条件。全屋定制和老小区旧房改造主要针对高线城市，健康中国行则面对下沉市场，从全年分区域销售情况看，海尔的确在‚两端‛市场展现出亮眼表现。
图表 19：2022 海尔空调分区域市场份额表现（%）
3、2023 海尔空调还有哪些期待？
我们认为海尔空调业务 23 年新的突破体现在供应链整合以及高端、商用空调的带动作用。
1）供应链差距迎头赶上
从格力、美的双龙头空调业务的发展历史看，向上整合产业链是二者获得行业垄断地位和获取超额利润的重要一环。
23 年 1 月，海尔同海立股份成立合资压缩机企业，其中海尔出资 9800 万，海尔、海立分别持股 49%/51%。管理方面由海尔空调提名总经理，负责日常管理运营、制定年度预算计划、人事管理等。
我们认为海尔成立压缩机合资公司的意义在于：
A、锚定行业非自配套龙头，确保产能有效供给。
从空调压缩机格局看，21 冷 年 CR3 占比超 75%，而行业龙一美芝（美的旗下，占比 40%）、龙二凌达（格力旗下，占比 20%+）均要优先确保母公司产能供给，海立股份占据行业第三大产能，同时也是最大的非自配套供应商，21 年压缩机销售约 2600 万。
考虑到空调行业月度销售分布不均匀，与同行业最大的非自配套企业合作既能确保旺季供应链安全。且海尔高增目标下潜在未来需求较大，本次合作也为未来产能扩张留足余量。
图表 20：2011-2021 冷年空调压缩机份额情况（%）
B、合资压缩机系空调供应链整合重要一环，可有效提升利润率。
我们尝试基于以下假设测算合资压缩机公司对海尔空调盈利提升的贡献：
A、参考奥克斯空调 2021 年压缩机成本占比约 18% B、海尔空调毛利率采用 17-21 年平均值 30% C、海尔空调零售价采用奥维云网 2021 年线上均价 3183，同时假设渠道加价率 20% D、压缩机整合利润率空间参考海立股份 17-21 年平均净利率 2.7%，同时考虑按合资公司海尔 49%股权占比进行分摊。基于 22H1 海尔空调分部利润率 2.9%，我们预计由合资公司供应压缩机的空调业务可以在此基础上提升单机盈利 4 元，约 5%。
海尔对空调零部件的整合不局限于压缩机。
据公司 22 年半年报披露：海尔动作还包括：
①进行型号提效，精简 SKU，SKU 效率提升 17%；
②提升电路板等五大模块的自制比例，补全产业链一体化能力，材料成本节省 5.5 个百分点。
③成立全流程成本委员会，优化供应商选型提升型号毛利水平。以管组部件为例，建立精益核算模型后降本超过 1,600 万元。
我们预计 23 年公司空调供应链整合之路将继续，钣金、注塑件等自供比例将进一步提升，提升空调利润率。
2）不仅仅是家用空调我们认为海尔商用空调的引领和卡萨帝对空调业务的带动对海尔空调产业高目标的达成有重大意义。
A、商用空调
海尔商用空调在空调产业中占比不低，且增速更快。中央空调 2022 年行业零售规模超千亿，据公司半年报引用的行业数据，海尔商用空调份额超 10%，考虑渠道价格率后，预计报表口径公司商用空调内销收入也在百亿规模左右，占国内空调收入约 1/3，是海尔空调产业的重要组成部分，同时 22H1 海尔商用空调增速 26%，高于空调业务整体的 10%。我们总结海尔商用空调业务存三大看点。
磁悬浮央空有独占优势。海尔深耕磁悬浮离心机细分赛道多年，形成独占优势，22H1 海尔在磁悬浮央空领域份额达到 60%以上。
积极扩张产能。21 年底海尔胶州中央空调工厂正式开建，据报告，基地建设后将新增 400 万台多联机产能，对应百亿产值，参考前文计算，胶州工厂如满产意味着海尔商用空调内销规模将接近翻倍。
紧跟行业‚智慧楼宇化‚趋势。中央空调的竞争已不局限于空调本身，将中央空调与能源管理系统，甚至于电梯相结合，以一套完整的解决方案对客户销售是行业趋势，以美的为例，20 年 8 月，公司成立广东美控智慧建筑；11 月，中央空调事业部正式更名为暖通与楼宇事业部；12 月，收购国内电梯品牌菱王，目前美的楼宇科技下辖央空、楼宇自控及电梯业务，22H1 美的楼宇科技实现收入 122 亿，YOY+33%。我们注意到海尔中央空调业务也已升格为智慧楼宇，在配套 IT 系统方面已有建树。
B、卡萨帝
卡萨帝是海尔长期培育的高端品牌，从 19-22H1 经营情况看，卡萨帝空调保持高于行业和海尔空调整体的增速水平，我们认为卡萨帝对于海尔空调业务的带动作用在于：1）高端市场引领；2）套系化销售带动。
空调线下市场高端化大势所趋，卡萨帝优势显著。
据奥维云网，中国空调线下零售市场高端空调占比持续提升，其中高端挂机 （4.5K+）和高端柜机（11K+）占比由 10%提升至约 17%。
而据中怡康统计，卡萨帝在线下 1.5 万+空调份额达 30%以上，龙头地位显著。
2、套系化销售带动
从海尔的产业竞争力来看，冰洗产业是行业龙头无疑，而空调行业竞争力则偏弱。据 22 半年报披露，卡萨帝成套销售占比达 38.6%，同比提升 1.5pct。
我们认为在家电消费套系化背景下，卡萨帝可以通过成套销售带动包括空调、厨电在内的偏弱势业务。
我们认为空调格局变化对海尔最直接收益是收入增量，同时我们考虑到海尔本轮空调提份额的抓手并非价格竞争，而是依靠机制创新、供应链整合、商用/高端带动。
预计海尔空调业务净利率也能获得一定提升。据此我们分三个场景测算海尔空调业务 2025 年的收入利润贡献。
1、乐观场景：国内家用空调三分天下，考虑 CR3 保持约 75%水平下，海尔份额达到 25%，央空业务收入 CAGR12%，空调业务整体经营利润率达到略低于行业龙头水平。
2、中性场景：海尔国内家用空调份额维持 20、21 年提升趋势，央空业务收入 CAGR10%，经营利润率恢复至 2018 年水平；
3、悲观场景：海尔空调份额维持 2022 年水平，央空业务收入 CAGR8%，整体利润率维持 22H1 水平。预计中性假设下，海尔空调收入 21-25 年收入 CAGR13%，并多增约 20 亿利 润。
考虑前期盈利预测中已包含海尔空调业务改善的中性预期，我们暂不调整盈利预测，预计公司公司 22-24 年实现收入 2567、2810、3060 亿；实现归母净利 润 151、175、200 亿。
我们认为海尔智家高端化、品牌出海、内部提效三大逻辑不变，空调业务乐观场景下存超预期可能。
原材料成本大幅上行：2021年以来以铜为代表的大宗原材料价格上涨对空调行业盈利造成较大压制，如铜价继续上涨可能导致行业利润承压。
空调行业竞争加剧：本文预计海尔空调竞争对手进攻意愿不强，但如果相关竞争对手改变竞争策略，以价格战等形式展开新一轮竞争，则可能导致本文对海尔空调业务收入及利润预测出现偏差。
空调行业景气度不及预期：本文给与空调内销持平假设，如地产修复不及预期或因消费意愿下行导致消费者空调更新意愿较弱，则可能导致本文测算出现偏差。
引用公开信息滞后：公司涉及较多成长性行业，本报告结论基于现存公开信息得出，如行业情况发生较大变化，则可能导致结论偏差。
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