摘要：沽空机构近期频频出手，继爆出BlueOrca做空新秀丽、浑水沽空好未来后，沽空机构GMT Research又将枪口瞄准了中国体育用品生产商，质疑安踏体育、特步等公司财务报表造假。GMT的报告称，自2005年来上市的16家中国体育用品生产商中...
沽空机构近期频频出手，继爆出BlueOrca做空新秀丽、浑水沽空好未来后，沽空机构GMT Research又将枪口瞄准了中国体育用品生产商，质疑安踏体育、特步等公司财务报表造假。
GMT的报告称，自2005年来上市的16家中国体育用品生产商中，有9家涉及欺诈，而他们全部来自福建。GMT甚至称若安踏造假坐实，那目标价仅看至10港元/股。
GMT做空的时点很巧妙， 6月12日发布报告，正是世界杯开赛前期，原本有望爆发的体育用品股，如今却受到重挫。昨日港股体育用品股板领跌全行业，整体下滑7.22%。
今日开盘安踏体育大跌10%，截至收盘，安踏体育跌幅有所缩窄，收跌4.87%，361度跌去3.54%，和特步国际(5.48, -0.17, -3.01%)跌去2.66%，李宁收跌0.98%。
而安踏体育6月 13日总市值为1316亿港元，截至今日收盘，两日来总市值跌去163亿港元。
GMT指控9家公司涉及财务造假，利润高过耐克
GMT称，9家体育用品公司在财务方面造假，这9家公司包括鸿星体育、中国体育、鳄莱特、飞克国际、富贵鸟(3.88, 0.00, 0.00%)、诺奇(1, 0.00, 0.00%)、金鸡服饰、名乐体育、奈步。这些公司的利润比全球行业龙头性企业耐克等公司还高。
其余7家公司也存在造假嫌疑，7家公司为：安踏、特步、361度、中国动向(1.5, 0.02, 1.35%)、李宁、宝胜国际(1.49, 0.03, 2.06%)、裕元集团(23.55, 0.30, 1.29%)。报告还称，裕元集团相对干净，宝胜在会计上有些违规，李宁虚增了2011年以来的营收，中国动向虚增了2011年以来的利润，361度虚增利润，特步操纵了利润。
报告质疑一些公司产品价格只有国际品牌1/4，但利润率却高达国际品牌的两倍有余。如安踏FY17，其利润率排所有体育公司产品中第三名。
沽空机构GMT对安踏体育有5个质疑：
1、过强的盈利能力：Operating Margin和ROA（A=生产性资产）过高；
2、大规模的非生产性资本：具体表现为现金或预付账款等的异常；
3、超额资本：为配合收入虚增衍生了大量现金流；
4、存货过低：存货相对于收入比例过低；
5、预付账款过高：预付账款相对于存货比例过高。
GMT认为，安踏体育如果不是骗子公司就是全世界最好的体育公司，利润率高到难以置信。GMT甚至称若安踏造假坐实的话，那目标价仅看至10港元/股，发布报告时股价是48.4元，GMT认为安踏有80%的下跌空间。
安踏上市十年，股价上涨逼近10倍
福建晋江堪称中国体育用品之乡，在这里，丁世忠创立了安踏，丁水波创立了特步，丁伍号创立了361°，丁明亮创立了德尔惠……做空机构主要针对的也是福建晋江的公司。
安踏成立于1991年，当时主要是做生产制造批发。令人印象深刻的是在1999年，安踏聘请乒乓名将孔令辉为代言人，并斥巨资在央视打广告。后来，孔令辉2000年在悉尼奥运会夺冠。从此，安踏知名度打响，销售收入一路猛增。随着竞争越来越激烈，安踏开始收购成熟的国外高端品牌，2009年起，先后收购了FILA、sprandi、Descente等。
2017年安踏体育在香港上市十周年，上市十年来，股价高歌猛进，十年涨幅高达937%，逼近10倍。
从近几年的表现来看，公司的营收和净利润在不断攀升新高。今年4月11日公布一季度营运数据后，市值更是连续突破1200亿港币和千亿人民币两个关口。
券商分析师逐个解答做空安踏的质疑
针对GMT做空安踏的质疑报告，中信证券的分析师逐个进行了分析：
质疑1：过强的盈利能力：Operating Margin和ROA（A=生产性资产）过高
解答：对比2017年安踏体育和阿迪达斯财务报表，分析毛利率、体育研发费用占收入比重、营销费用的数据后得知，安踏体育经营溢利率较高，而叠加公司库存较少的影响，安踏生产性资产收益率也相对较高。
质疑2：大规模的非生产性资本：具体表现为现金或预付账款等的异常
解答：从公司资产结构看，2017年末安踏体育现金及现金等价物余额达70亿元，占资产比重达36%，近年安踏多品牌培育运营能力不断夯实提升，充足的现金也为布局全球优质品牌夯实基础。也正因如此，公司2017年借助增发配售融资约38亿港元。公司应收账款及其他应收款占资产19%，公司应收账款周转健康，与Nike、Adidas处于相同水平。
质疑3：超额资本：为配合收入虚增衍生了大量现金流
解答：从过去几年公司各项现金流指标占收入的比重可以看到，由于公司盈利能力出众，公司经营活动产生的现金流量净额占收入比重较高，从而使得公司净现金流较可比公司相对较高，同时2017年初，公司通过增发配售融资约38亿港元，这样使得2017年净现金流占收入比重同比提升。
质疑4：存货过低：存货相对于收入比例过低
解答：安踏体育是一家以加盟模式为主的企业，存货流转较快，自有库存相对较少。公司目前整体渠道库存健康，安踏品牌库销比在4-5之间，FILA库销比在5-6之间。我们通过设定公司门店经营假设，测算2017年安踏品牌实现200亿元左右零售额，拥有终端库存月115亿元；FILA品牌实现终端零售额约50亿元，拥有终端库存约23亿元。因此单纯通过公司库存来评判会有失偏颇。
质疑5：预付账款过高：预付账款相对于存货比例过高
解答：公司库存较少但渠道库存较高，较高的预付账款并不能仅与公司库存相对，而与渠道库存相比更具意义。
4家公司公告回应，一致否认质疑
昨晚和今日早间，多家体育品牌公司（安踏、特步、361度和中国动向针对GMT的这份报告相继作出回应，一致否认GMT报告的质疑内容。
在GMT的质疑报告后，安踏体育在周四夜间发布澄清公告，安踏体育表示注意到GMT 的报告对集团财务表现的猜测，董事会强烈否认报告中的猜测，认为有关猜测不准确和具有误导性。
特步今早在港交所公告称，GMT Research Limited报告中指控牵连本公司存在企业欺诈的所有指控均不属实、并无根据及具误导性，本公司严格遵守适用法律及法规经营其业务，概无触犯会计欺诈。尽管进行了澄清，被沽空的公司今日依然迎来了下跌。
值得注意的是，GMT曾在2017年初发表报告看空中国恒大称中国恒大的资产负债表里充斥着大量无利润或无收入的无用资产。然而，恒大并未受此消息影响，2017年恒大疯狂上涨了457.97%！
本文源自中国基金报
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